AI, Hormuz e credito: echi di bolle

AI, Hormuz e credito: echi di bolle

Gli utili spingono Wall Street, ma concentrazione tech, energia e private credit riaprono vecchie fragilità.

C’è un paradosso che definisce questa fase di mercato: il principale collo di bottiglia energetico del mondo resta di fatto bloccato, il Brent oscilla ancora vicino a quota 100 dollari, eppure Wall Street continua a segnare massimi. Reuters ha riportato che lo Stretto di Hormuz è “effectively shut” dall’inizio del conflitto di fine febbraio, mentre l’IEA parla di mercati energetici diretti in “troubled waters” e di milioni di barili al giorno sottratti ai flussi globali.

La ragione del rally non è misteriosa: gli utili. Secondo FactSet, al 1° maggio il 63% delle società dell’S&P 500 aveva già riportato i risultati del primo trimestre; l’84% aveva battuto le stime sugli EPS, la crescita aggregata degli utili era al 27,1% anno su anno, e i settori trainanti erano Communication Services, Information Technology e Consumer Discretionary. Ancora più importante, le “Magnificent 7” vedevano una crescita degli utili al 61%, contro attese del 22,4% a fine marzo. 

Questo è il punto che distingue il 2026 dal 1999: oggi il mercato non compra soltanto sogni, ma profitti reali, margini elevati e flussi di cassa delle megacap. Tuttavia, è proprio qui che nasce il rischio. Nel 1999 la storia era Internet; oggi è l’intelligenza artificiale. Nel 2007 la fragilità era nascosta nei mutui subprime e nelle cartolarizzazioni; oggi una parte crescente del rischio si concentra nel private credit, meno trasparente, meno liquido e sempre più intrecciato con banche, assicurazioni, fondi e retail.

Il confronto tecnico è meno rassicurante di quanto sembri. L’S&P 500 tratta a 20,9 volte gli utili attesi a dodici mesi, sopra la media a 5 anni di 19,9 e quella a 10 anni di 18,9; il trailing P/E è 28,5. Non siamo ai multipli estremi del Nasdaq della bolla dot-com, ma il CAPE di Shiller è tornato in zona storicamente molto elevata: Multpl lo colloca a 41,69 al 7 maggio, contro un massimo storico di 44,19 nel dicembre 1999. 

La somiglianza più forte con il 1999 non è quindi il P/E forward dell’S&P 500, ma la combinazione di tre fattori: narrazione tecnologica dominante, concentrazione del rendimento e aspettative di crescita a lungo termine molto tirate. Reuters segnala che il 6 maggio S&P 500 e Nasdaq hanno chiuso su nuovi record, con il PHLX Semiconductor Index in rialzo del 62% da inizio anno e AMD balzata quasi del 19% dopo guidance superiori alle attese. 

Il mercato, insomma, sta facendo una scommessa precisa: che l’AI trasformi capex giganteschi in ricavi ricorrenti e margini duraturi. È possibile. Ma il segnale “1999” è che gli investitori stanno pagando oggi non solo l’innovazione, bensì una sua monetizzazione quasi perfetta. Goldman Sachs ha ricordato che tra 1995 e 2000 il Nasdaq quintuplicò e arrivò a valutazioni P/E intorno a 200 volte; oggi siamo lontani da quell’estremo, ma la dinamica di accelerazione del tema dominante è simile. 

Il secondo segnale è la concentrazione. Quando pochi titoli spiegano una quota sproporzionata del rialzo, il mercato diventa più fragile: basta una revisione del sentiment su semiconduttori, hyperscaler o data center per trasformare un rally ordinato in un repricing violento. FactSet mostra che Alphabet, Amazon e Meta hanno rappresentato il 71% dell’incremento netto degli utili dell’S&P 500 nella settimana osservata; nello stesso report, Nvidia e Micron sono i principali contributori alla crescita del settore Information Technology, che scenderebbe dal 50% al 27,6% escludendoli. 

Il terzo segnale, più vicino al 2007 che al 1999, è il credito. La Financial Stability Board stima il private credit tra 1,5 e 2 trilioni di dollari a fine 2024, con interconnessioni crescenti tra asset manager, banche, assicurazioni e private equity. Le linee bancarie dirette a fondi di private credit sono circa 220 miliardi di dollari nei dati raccolti dai membri FSB, ma le stime commerciali arrivano a 270-500 miliardi. 

Qui l’analogia con i subprime non va forzata, ma non va nemmeno ignorata. Nel 2007 il problema non era solo che i mutuatari peggioravano: era che il rischio era stato trasformato, stratificato, venduto e spesso mal compreso. IOSCO rilevò che i tassi di delinquency dei mutui subprime ARM salirono da meno del 4% a oltre il 10% entro settembre 2007, mentre CDO e strumenti strutturati finirono per concentrare, non disperdere, il rischio. 

Nel private credit odierno vediamo rime, non repliche. L’FSB segnala borrower con qualità creditizia più bassa e leva più alta rispetto ai mercati pubblici comparabili; in alcune stime, la leva dei borrower di private credit è 5-6 volte il debito/Ebitda, ma può avvicinarsi a 7 volte una volta rimossi gli aggiustamenti all’Ebitda. Inoltre, l’uso dei PIK — interessi pagati aumentando il debito invece che in contanti — riguarda circa il 12% dei prestiti ed è cresciuto dal 2022. 

Il deterioramento non è più solo teorico. Fitch, secondo Reuters, ha rilevato un tasso di default record del 9,2% nel 2025 tra borrower corporate statunitensi di private credit nel proprio monitor, contro l’8,1% nel 2024; il campione riguarda soprattutto imprese middle-market, spesso con Ebitda sotto 100 milioni di dollari e debito inferiore a 500 milioni. 

Il rischio sistemico, oggi, non passa necessariamente da una banca d’investimento sovraesposta a CDO come nel 2007. Passa da un ecosistema più diffuso: fondi semiliquidi con finestre di rimborso, assicuratori che cercano rendimento, BDC retail, NAV valutati trimestralmente, banche che forniscono linee di credito, e private equity sponsor che possono decidere se supportare o meno aziende già cariche di debito. L’FSB parla esplicitamente di opacità valutativa, concentrazione settoriale in tecnologia, sanità e servizi, uso crescente di rating privati e data gap che rendono difficile monitorare il rischio a livello di sistema. 

Il fattore Hormuz aggiunge una dimensione macro che nel 1999 era quasi assente. L’EIA ricorda che dallo Stretto passavano nel 2024 circa 20 milioni di barili al giorno, pari a circa il 20% del consumo globale di petroleum liquids, oltre a circa un quinto del commercio globale di LNG. L’IEA stima per il 2025 quasi 20 milioni di barili al giorno di oil flows e appena 3,5-5,5 milioni di barili al giorno di capacità alternativa potenziale. 

Questo significa che il mercato azionario sta incorporando simultaneamente un boom degli utili AI e una normalizzazione geopolitica. Se lo Stretto riaprisse rapidamente, il rally troverebbe una giustificazione macro: energia giù, inflazione attesa giù, Fed più libera di tagliare. Ma se la chiusura si prolungasse, il rischio sarebbe l’opposto: margini compressi fuori dal tech, tassi reali più alti, consumi sotto pressione e credito privato più fragile. L’IEA ha già registrato a marzo un drawdown di 85 milioni di barili nelle scorte globali osservate, con 205 milioni di barili drenati fuori dal Golfo mediorientale mentre i flussi via Hormuz venivano strozzati. 

La conclusione è che il mercato non è “il 1999” in senso stretto: le big tech di oggi generano utili, cassa e vantaggi competitivi reali. Non è nemmeno “il 2007” in forma classica: il private credit non replica meccanicamente i mutui subprime, e l’esposizione bancaria diretta appare più contenuta. Ma i segnali analoghi ci sono: valutazioni elevate, leadership stretta, narrativa tecnologica totalizzante, credito opaco, leva nascosta, strumenti illiquidi venduti come rendimento stabile e un possibile shock esogeno — energia — capace di cambiare rapidamente il costo del denaro.

La vera domanda non è se siamo già in una bolla. È se il mercato stia prezzando un mondo in cui tutto deve andare bene nello stesso momento: AI che monetizza, Hormuz che riapre, inflazione che scende, Fed che taglia, default che restano confinati e margini che non si normalizzano. La storia insegna che i mercati possono restare euforici più a lungo di quanto gli scettici immaginino. Ma insegna anche che quando valutazioni, leva e opacità si sommano, il problema non nasce dal primo titolo che scende: nasce dal primo asset che nessuno riesce più a prezzare.